茅台大博弈背后的思考!

2020年3月,贵州茅台开启了一波凌厉的上涨行情,总市值从1.3万亿一度飙升至最高3.27万亿。很多人认为,茅台已经成为某种“信仰”,即使调整也会上不封顶。

2021年3月,茅台开启“暴跌模式”,一个月时间市值蒸发了8000亿,往日领涨二级市场的白酒股也在此轮震荡中恢复了理智。

本期「创新琅琊阁」我们特邀凌通盛泰执行合伙人、否极泰基金经理董宝珍、连界董事长&由新书店创始人王玥和由新书店主理人程明霞,借由《价值投资之茅台大博弈》一书共同探究中国白酒业及价值投资。

【创新琅琊阁】是由玥堂主与由新书店主理人程明霞女士共同策划并发起的一档以“创新”为主题的系列阅读&分享会,旨在挖掘并助力这个时代的创新精神、创新理念与创新案例。

【创新琅琊阁】立足中国市场、放眼全球经验,邀请百位创新实践者与创新知识分享者,共同讲述最真实、精彩、丰富的“中国创新故事”。

程明霞:董老师有一位朋友说过一句特别精彩的线年如果不买茅台,你就不是一个真正做价值投资的人。时至今天,经过春节后这一段系列的动荡,您有什么感想要分享给大家?或者有哪些事情让您更加确认自己是“对”的?

董宝珍:春节之后,我们注意到一个现象,那就是节前最强劲上涨的股票平均下跌了20%。于是我的思考点在于:“为什么没有任何征兆,且在所有人都憧憬着再次上涨的情况下,突然就崩塌了?”

我的答案是这样的,你“违道”违的太严重了,人可以把废纸炒成金条,但这是对道理的持续违背,当你违背10%的时候,“道理”不管你,但你把十块钱炒到一千块钱的时候,道理就不会容忍你了。也许就是偶然的因素,也许就是证券交易所里有的人咳嗽了一声,最终引发崩塌,所以节后的崩塌我理解为是“道理的不能容忍”,这种“不能容忍”是太过离谱了,所以这种崩塌最终会是意想不到的断崖式的展开。

程明霞:这两年,很多人都说自己是做价值投资,“长期主义”的特别多,都说要做时间的朋友,殊不知时间到底有几个朋友。但事实上,比如茅台这一把,哪怕证明了你某个阶段是对的,但是最后涨那么高,别人还会质疑你是不是真正的价值投资者。这个时候,你如何做自证?你怎么样在人群中识别谁是时间真正的朋友?

董宝珍:我认为“长期主义”是价值投资理论大厦中的一块重要的砖,但是它不是大梁,大梁是“安全边际”。河南有一个煤矿的债券叫永煤债券,去年四季度的时候传出它们兑付不了的消息,然后从100块钱跌到10块钱以下了。后来在政府协调下,它们又涨上去了,结果就是从10块钱再回到八九十块钱了。这个安全边际的持续时间是多少呢?两周时间,不到一个月,它就不是时间的朋友,但是它的安全边际太大了,属于是10倍安全边际。

所以在永煤债里面,你看到的关键要素是时间还是偏差幅度?偏差幅度有个特点,当它出现偏差了,它1年不回归,2年不回归,5年不回归,这个时候你要坚持做时间的朋友,但是也有很快就回归的,所以说时间是很重要的一个概念,是理论大厦的一块砖,但它不是核心,偏差幅度才是灵魂。

有的时候,大家把长期主义理解为长期持有,这个也是教条的,如果标的没有安全边际了,你为什么还要长期持有呢?所以我理解的价值投资就是说安全边际在,我进,安全边际无,我出。当然,对安全边际的理解上,有的人特别考虑未来增长,但我是相对来说更看现实的,我对遥远的未来就不特别重视,时间要素是重要的,但核心还是安全边际。

长期持有是价值投资的一个流派,但是长期持有的应该是安全边际。换句话说,如果你长期持有的不是安全边际,那就意味着你持有的不是财富。

2018年的时候,我在《红周刊》跟先生有过一个视频对话,当时我特别把先生的持仓进行了追问,我发现先生的平均持有期往往是在5年以内,他并没有非常长的持有。虽然比亚迪比较长,但是它在美国二级市场交易的时候,数据上3-5年换的概率占到了一半,也就是说长期持有应该是基于安全边际行动的必然结果,因为安全边际是动态变化的,今天有明天无,甚至出现负安全边际,高估了。

所以我愿意把中国价值投资界的理论大厦再拉回到安全边际里,而不要留在非本质的长期持有范畴内。

王玥:我认为“长期持有”需要考虑时间上的背景变化,以往时间里,有些公司可能在相当长时间里都是好公司,但今天产业的变化速度太快了,企业的生命周期也变短了,那么长期持有的时间单位是否也会有变化?

董宝珍:备受贬低的烟蒂派和长期持有派这两个模式都是价值投资,科学模式都是合理的,哪一个难度更大呢?我认为长期持有的难度更大,因为长期持有是给没有发生的未来事实去估价,你得在它不存在的情况下去准确的判断出来,这个是高难度的。烟蒂派是什么?这有个茶杯原价10块,现在只要8块了,这就是存在的价值,显然它的难度更小,所以长期持有是需要战略家气质的。

苏宁足球队去年取得了冠军,今天宣布解散说:“我没钱了,拜拜了。” 谁能想到这样?这个难度是很大的,但是一旦战略判断准确,它的回报也确实高,所以“烟蒂派”是大部分人应该可以能掌握的。

王玥:站在一个普通中产的角度去思考,今天全世界的货币都在泛滥,好资产越来越贵,手里持有货币资金也很难受,这样的话,大家应该怎么办?

董宝珍:我给大家推荐一个年分红收益比美国10年期国债高3至4倍的标的物,那就是中国银行股份。你看一下中国银行股的分红率,4%~6%,比美国10年期国债高,在全球货币流动性大规模泛滥的情况下,从生息资产上再也没有比中国金融部门具有更真实地回报了。

另外,我要给大家讲一个全球大放水时候的奇怪现象,那就是“水不往低处流”。水去哪了?高处。也就是科技股,比如说特斯拉的1000倍市盈率。但是我认为,当下时间点,这个现象应该是终结了,水就应该往低处流。美国有个商业银行指数,最近创新高了,而中国银行们也在艰难地往上爬,这就是大的转折,水开始回归地面了。

王玥:我们做的是一级市场投资,在一级市场里,很多投资机构还是要遵循分析出来的趋势和未来。但是现在的二级市场把很多所谓的资产推得很贵,然后把这个效应给传导至一级市场,导致它们也很贵。我们的“创新飞地”园区近期有一个科技企业入驻,它是一个挺好的项目,但是它的种子轮就融了将近10亿美金,比二级市场的A股还贵。

董宝珍:一级市场投的是可能性,价值投资投的是绝对确定性。价值投资不为可能性付费,但是这个可能性也需要估值。理论上讲,风投是投可能性、投概率,很多人说价值投资也是投概率,那是错误的。价投是投100%,没有100%的确定性,就不叫价值投资。

芒格说过一句话,最确定的投资是存款,但存款的风险是回报不足,所以说保证投资回报像存款的确定性一样,然后尽可能的拉高回报率,这就是价格。但如果说风投为可能性付的太狠了,那也得吃亏。

程明霞:您的书里面有一些特别深刻的部分,就是理性背后的人性,它讲到财富是人们认知的变现,真正的价值投资最后拼的就是人性,而且人性还特别丰富,它有很多面,有恐惧,也有理性等等,能不能深入讲一下,为什么这本书最后会落到这句话?

董宝珍:这本书中,我写的最终还是投资,表面上是认知博弈,本质上是人性博弈。认知博弈说的是你要知道事实的真相,但最难的不是知道事实真相,是即使你知道事实真相,当你没有获利而且受损的时候,你还能不放弃对真理真相的坚持,这种气质跟知识无关,跟智力无关,它是一种人的终极价值观。

我在投资过程中,曾多次讲过一个故事,就是三国演义中陈宫救了曹操,但是曹操杀了吕伯奢一家,陈宫说曹操人品很差于是跟吕布走到了一块。最后曹操击败吕布以后在白门楼要杀陈宫,曹操反复劝陈宫投降都被拒绝了,最后曹操没办法把陈宫杀了。

我小时候就很不理解陈宫为什么不投降,但是我现在完全明白了,我跟你价值观不一样,我可以死,因为是非超越了生命。投资者最终比的就是“是非重于一切”。我说皇帝没穿衣服,所有人都说我是个傻子,但是我被说成傻子,我也要相信我看到的事实,绝对不会指鹿为马。

资本市场上成功的价值投资者在社会上往往吃不开,像芒格的性格就会得罪很多人,但是他自己不在乎,所以说对真理的绝对坚信是要克服人性的,只有克服了人性这种天生固有的缺陷,你才能对真理的热爱超过一切,在任何情况下都坚持真理才是你的核心投资能力。

王玥:老子有句话叫“反者道之动,弱者道之用”,它的意思就是事物的矛盾和对立转化是永恒不变的规律,我觉得这点特别重要,对于做投资的人而言,当你对“福兮祸兮”有基本认知时,你会突然发现再次面对眼前这些东西的时候,你就不会太被情绪所左右。

另外就是,我觉得这个世界的两极化还是挺明显的,就是原先的G2,我认为全世界最大的孵化器就产生在中国,我们一直提的“茅100”概念,也不是倡导大家去买茅台,而是我们判断很多细分行业的潜在龙头还没有充分的挖掘出来,那是将来真正的潜力。

(补充:G2,最早由美国彼得森国际经济研究所所长弗雷德·伯格斯登于2008年6月提出,原意指的是中美两国合作,共同主导世界事务。随后,美国经济史学家尼尔·弗格森也提出“两国集团”(Chimerica)的概念。该构想的出炉具有深刻的国际体系和中美双边关系背景,受到全世界范围内的广泛关注,近年来,随着中美不断加剧的竞争而再次被“聚焦讨论”)

程明霞:请再阐述一下您的“精神经济学”。如何用您的“精神经济学”去看下一个其他行业的茅台?

董宝珍:我在投资茅台的时候,遇到一个理论困境让我睡不着吃不下,有一个研究者写了篇文章说,根据传统经济学理论,茅台的零售价只能在100块钱,因为它的成本是50块钱。亚当斯密说过,如果你的毛利率过高,其他竞争者就会生产同样的商品分走你的客户,导致你没有市场,所以你不可能获得超越社会平均毛利率的超额回报,这是亚当斯密的经典学说。

但这跟“茅台现象”是冲突的。茅台至1900年开始,它的零售价就大幅高于其他酒,它的毛利率也非常高,这个现象用亚当斯密的理论解决不了。

然后我就很痛苦,这位研究者的预测一旦成真我就赔光了,因为他认为茅台酒价应该跌到100块钱,当时茅台酒价是八九百块钱。我相信这个事情是错的,可我也找不到理论依据,于是我就认为茅台是个特例。

但是,后来我发现这并不是特例,还有个商品也是这样的,那就是“骨灰盒”,没有人给买骨灰盒的时候会说给便宜点。一个木盒子就30块钱,但是人们就要买几万块钱的。骨灰盒的是精神消费,茅台酒也是精神消费,豪车、化妆品、奢侈品,包括追星族,他不是为了获得物本身,而是为了获得一种心理感受或者人际关系。

这类商品的定价机制完全不同于亚当斯密说的那一套理论,跟它们一点关系都没有,跟中国人的月平均收入有比对,这就是我说的“茅台现象”。

那么,除了茅台、骨灰盒还有什么?包括戒指,谈恋爱的婚纱摄影,包括所有不问价格而挑选最贵的商品。包括有时候你宴请和一切庆典活动,这些都是精神经济现象。

董宝珍:安全边际等于客观事实与绝大部分人的主观认知的偏差,绝大部分人的认知代表当前的价格。

董宝珍:对先生的公开持股来分析,他是以5年周期为准,大家可以参考一下。

王玥:不同产业不同周期的企业,如何界定内在价值是不一样的,今天有很多财务估算方法,包括DCF估值法等,它可能都落后于当前产业跟企业的发展阶段。所以内在价值如何计算,对于很多大众投资者来说是非常难的。

问:如何看待芒格说的“以合理的价格买入优质的公司,要胜过以低廉的价格买平庸的公司”?

董宝珍:在中国,价值投资圈对芒格这个说法很认同,但是我认为在理论上可能也不见得是这样,需要下一步再研究。以低的价格买入“平庸”的公司并不见得好,但不代表就赚不到钱。

王玥:我觉得它这句话是个模糊的正确,所有所谓的大师讲的太过量化的东西,拉到时间维度上都可能是错的。但那些非量化的内容,比如关于人性的东西,它可能就是穿越时间的。返回搜狐,查看更多

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